房地产低迷时刻上市万物云难争取高估值

2022年09月14日

中国房地产头部企业万科将分拆旗下物管公司万物云到港股上市，据报计划集资至少20亿美元

重点：

万物云希望利用科技元素吸引投资者，力争成为今年最大集资额新股
物管股近年表现低迷，万物云此时上市，未必能争取到理想估值

陈嘉仪

中国房地产市场深陷低谷之际，万科企业股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)将分拆旗下经营物业和空间管理服务的万物云空间科技服务股份有限公司来港筹资，并成功通过港交所上市聆讯。据报该公司计划筹资至少20亿美元(约139亿元)，有机会成为继中国中免(1880.HK; 601888.SH)于8月中筹资约21亿美元后，今年筹资额最高的新股。

根据初步招股文件，万物云三大主要业务分别为：小区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务和“人工智能物联网”(AIoT)及“流程即服务”(BPaaS)解决方案服务。前两者覆盖传统小区物业服务、商业物业服务以及城市空间整合服务，为公司重要收入来源，历年对营业收入贡献合计均超过90%；近年新开发的AIoT以及BPaaS解决方案，主要提供远程空间科技运营服务。

去年万物云营收达237亿元，同比增长30.6%，对营收贡献最大的住宅物业服务，在管建筑面积达6.6亿平方米，但上述两个业务指标，都低于行业龙头碧桂园服务(6098.HK)的288.4亿元和7.66亿平方米。

错过上市最好时机

万科企业作为中国房地产龙头之一，早于1990年推出物业管理服务，但在过去几年内房企业分拆物管潮中，表现不太积极。直至2020年10月，公司把“万科物业”更名“万物云”，才踏出了第一步；到去年11月公司通过拆分独立上市，再到4月递交上市申请、9月获批，前后花了快两年时间，但由于其后股市气氛由盛转衰，蹉跎间错过了上市最好时机。

内房分拆物管业务热潮始于2014年彩生活(1778.HK)上市，其稳定的现金流和盈利能力，被母公司花样年(1777.HK)发掘出来，其后各大房企相继仿效，均得到投资者青睐。碧桂园服务2018年6月以介绍形式上市，开盘价每股10港元；至去年6月底，曾创下85.2港元历史高位，市值超过2,800亿港元(2,450亿元)，假如万物云能赶及在当时上市，相信有力挑战其估值。

然而，随着官方遏抑楼价、去杠杆力度不减，“房住不炒”和“三条红线”等政策持续，去年下半年内房爆发企业债务危机，资本市场对物管股的狂热也降温。截至9月13日，恒生物业服务及管理指数一年累跌约六成；碧桂园服务当天收盘已回落至15.72港元，市值降至550亿港元，不及颠峰时五分一。

以2021年业绩比较，万物云的在管建筑面积、营收规模均不及碧桂园服务，如非母公司有国企背景，碧桂园目前估值水平恐怕就是其天花板高度。逆风当前还硬推上市，说白了就是要提振母公司，因为自去年下半年以来，内房动工量或销售都大不如前，甚至出现烂尾楼、房贷拒付潮，令房企压力日增。万科企业3月底发布2021年业绩，营收4,528亿元，同比仅升8%；净利润更大幅下滑45.8%至225亿元。翌日，万物云就递交了上市申请。

面对官方重手整顿内房企业，万物云过去两年营收仍然增长逾三成，但净利润增幅由2020年的44.2%，缩减到去年的12.9%，主要因为员工及分包成本增加，令销售成本持续上升。值得留意的是，该公司在上市前突然巨额分红，2021年度豪派35亿元股息，为年内利润两倍。

目前万科企业持万物云57.12%，同系企业持股5.77%；其他股东还包括博裕资本、58同城、琳珠集团等。万物云突然派高息，连同过去两年分别派息2.47亿元与3.18亿元，三年共派了逾41亿元，接近同期利润总和42.7亿元；持股62.89%的万科企业和同系公司，合共分得逾25.78亿元，因此被认为是向母企输血。

科技元素引人注目

面对大盘及行业低迷，加上物管股向来被视为技术含量低、劳动密集型的行业，因此万物云需讲出动听故事才能争取较高估值上市，它的方法便是加入科技和互联网元素。据初步招股文件显示，万物云上市募集到的资金，将主要用于业务扩张、开发AIoT及BPaaS解决方案，以至收购或投资上下游供应链服务商等。

然而，其AIoT及BPaaS解决方案目前能够实现的场景，主要为监控汽车违规、垃圾识别、垃圾桶满溢等小区管理问题，并没有涉及云计算层面，科技成份含金量不足。再看今年第一季，该业务营收仅约5亿元，占总营收7.3%，此收入比例与2019年的5.8%比较仅属小幅上升，可见其“转型故事”仍然需要长时间发展。

要估计万物云的上市市值，或许可参考同业碧桂园服务、华润万象(1209.HK)及中海物业(2669.HK)约9.5倍至40倍的预测市盈率，如果取其平均25.8倍，以万物云今年首三个月盈利3.19亿元引伸到全年预计约12.76亿元计算，估计其市值仅约330亿港元。尤其是考虑当前不少物业开发商销售下滑或遭遇财务困境，在市场气气不佳的背景下，该公司恐怕难以达到筹资20亿美元的市场预期。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

新股, 基础建设/资源

碧桂园服务, IPO, 中海物业, 万物云, 彩生活, 物管业务, 分拆上市, 华润万象

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

Founded in 1999 and headquartered in Beijing, New Higher Education is a leading provider of higher education services in Southwest China.

快讯：中国新高教盈利受益业务多元化

最新：民办高等职业教育企业中国新高教集团有限公司(2001.HK)周三公布截至2月底的中期业绩，期内净利润同比增长10.6%至4.32亿元。利好：受益于学费收入及住宿费收入稳步增长，该公司期内总收入增加13.8%至13.1亿元。值得关注：由于持续进行校园环境升级改造，加上优化师资成本结构，以及加强高质量师资队伍建设，其主营成本增加12.9%至7.9亿元。深度：中国新高教创立于1999年，总部位于北京，是大陆西南地区领先的高等教育服务提供商。受益于官方持续支持职业教育，该公司于2021年开设了八大新专业，其中智能制造工程、大数据技术、网络与新媒体等，正好迎合科技发展趋势；同时，它也加强了民生紧缺的专业培训，新增小区康复、婴幼儿托育服务和早期教育等新专业，培育专业人才以填补行业空缺。因此即使面对新冠疫情，其收入及盈利自2021年持续上升。市场反应：中国新高教周四股价下跌，中午收盘软1.3%至2.26港元，处于过去52周的中间水平。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

2001.HK

宝尊能否弯道超前仍待时间验证

这家电子商务服务提供商表示，“转型旅程”正迎来转机重点收购Gap中国后，宝尊电商去年营收增长5%，Gap中国占其全年总销售额的14% 去年公司原来的电商业务产品销售额下降21%，电商服务收入也下滑5% 谭英作为中国最大的电子商务服务提供商之一，宝尊电商有限公司(BZUN.US, 9991.HK)在过去一年一直在进行重大转型，收购品牌并投资新的离岸业务，以便实现多元化发展。但这家大股东包括电商巨头阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)的公司，究竟发生了什么？上周宝尊电商发布2023年年报，并宣布两项高管变动，给出了一些新的暗示。祝燕洁被任命为公司新任首席财务官，接替前任于钧瑞，于钧瑞则将专注于宝尊电商总裁的职责。两人都是四年前加入公司，最新变动似是为了让于钧瑞有更多时间，专注重振宝尊核心的电子商务服务业务。消息公布后的第二天，宝尊电商在香港挂牌的股价下跌了4%，这是投资者对该公司正在进行的转型不感兴趣的最新证据。公司此前在3月公布了2023年的财务业绩，意味最新的下滑可能是对高管变动和年报中新细节的回应。公司在纳斯达克挂牌的股票，在过去52周已下跌40%以上。年报揭示了宝尊电商的最新想法。在国内，已推出一年的品牌管理业务正在转向两个新方向，而在国外，它也正在向南，即东南亚扩张。去年，公司收购了Gap(GPS.US)中国业务，并在几个月后与私营品牌管理公司Authentic Brands Group成立了持股51%的合资企业，这已成为公司两项全新的品牌相关业务，即宝尊品牌管理(BBM)和宝尊国际(BZI)。宝尊电商仍然是公司在国内的品牌管理业务的核心，为各品牌提供后端电商供应链管理服务。宝尊国际也在国际上做同样的事情，最初是在东南亚。首席执行官仇文彬在公司3月份的最新财报电话会议上表示，Gap中国处于宝尊品牌管理的核心位置，随着公司致力于将该连锁重塑为更高端的品牌，Gap中国经营亏损大幅收窄。 “品牌管理转型第一年即显现积极成果，为未来的增长和成功奠定坚实基础，”仇文彬说。“宝尊品牌管理是宝尊第二增长曲线的关键组成部分。宝尊国际是公司的长期发展机遇，我们将持续构建业务基础设施。” 不起眼的数字虽然这个愿景在理论上听起来不错，但实际数据并不太起眼。宝尊电商2023年的年收入仅增长5%至88亿元，其中包括来自Gap中国的13亿元。公司为其他品牌提供电商服务的核心业务下降了5%，至55亿元，而通过电商销售产品的收入下降了21%，至20亿元。在产品销售类别方面，家电销售收入下降了29%，电子产品销售收入下降了56%，从中可以看到中国消费者避免购买大件商品的疲软情绪。公司全年亏损2.78亿元，较2022年的6.53亿元亏损有所收窄。公司的品牌管理部门（主要包括Gap中国业务）全年调整后营业亏损1.88亿元。该连锁店在被收购前关闭了86家门店，宝尊电商继承了连锁店的经营亏损。宝尊电商转型正值中国电子商务领域发生痛苦变化之际，经过多年的强劲增长，行业正显示出成熟的迹象。国内，从阿里巴巴的天猫到腾讯的微信视频号等主要平台，都在努力应对疲软的消费者信心。曾经是宝尊电商主要客户群之一的国外奢侈品牌，也面临着来自本土奢侈品牌的新竞争。 2007年，宝尊电商始于一个聪明的想法，为希望利用当时中国日渐兴起的电商浪潮的知名外国品牌提供后台服务。公司核心的电商服务业务的主要合作伙伴是阿里巴巴，它拥有宝尊电商14.4%的股份。对阿里巴巴的依赖最终成为了一种负担，限制了宝尊电商的增长机会，它后来开始通过为品牌合作伙伴提供跨平台的电商服务来实现多元化发展。那么，目前情况如何？从年报看，宝尊电商通过推出“创业内容商业中心”，以及收购抖音的头部合作伙伴洛氪迅，来应对抖音在国内电商生态系统中的颠覆性影响。宝尊品牌管理已从70余个历史运营系统整合为单一综合运营平台，将是该部门未来发展的基础。宝尊努力摆脱与Gap门店相关的折扣品牌形象，实施“扎根中国、服务中国”的全新品牌策略。宝尊国际最初的主打品牌是Authentic Brands旗下的Hunter品牌，宝尊拥有该品牌在大中华区和东南亚市场的知识产权。宝尊国际已在新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾、中国香港和中国台湾有150 名员工。公司计划今年将以户外服装和橡胶靴闻名的Hunter品牌引入新加坡和马来西亚。仇文彬表示，宝尊国际与日本的本田汽车建立了类似的合作关系，将于今年晚些时候在新马市场推出，并补充说双方将同时在线上和线下开展合作。宝尊目前的市销率(P/S)为0.13倍，与国内竞争对手微盟集团(2013.HK)相比显得相当低迷，后者的市销率有1.38倍。全球同行Salesforce(CRM.US)和Shopify(SHOP.US)的市销率都要高得多，分别为7.81倍和13.58倍。宝尊电商低迷的估值可能解释了为什么雅虎财经调查的七家分析机构中，有六家对其给出了“强烈买入”或“买入”的评级。至少一家券商，即大和资本最近将该股评级调高为“买入”。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

9991.HK BZUN.US

The provider of cancer-screening products issued a positive profit alert in January, but the full earnings report has yet to appear after auditors raised questions about the company’s revenues.

诺辉销售真实性再遭质疑核数师倡独立委员会调查

诺辉健康今年1月曾发出盈喜，但这份利好财报迟迟未现踪影，原因竟然是审计机构德勤质疑其收入表现重点：为回应质疑，诺辉健康新增了两名资深会计师作为独立非执行董事，同时成立独立特别委员会监督调查该公司的业绩争议主要在于特殊的收入确认方式有虚增收入的可能性，过高的应收账款可能与经销商压货有关　莫莉作为中国的“癌症早筛第一股”，诺辉健康(6606.HK)的业绩曾让许多同行眼热，三年收入增长超过25倍，毛利率过去三年从52%扩大到90%。可是，2023年下半年的一份沽空报告，让诺辉光鲜亮丽的财报出现裂痕，市场开始质疑，“一路高歌”的财务表现背后，究竟是数字游戏还是真材实料。近期，诺辉再陷风波，原因仍然与财务数据有关，只是这一次质疑其销售真实性的变成了“友军”——会计师事务所德勤。早在今年1月，诺辉就曾向市场透露业绩的正面信息。公司在盈利预喜中预告，2023年收入将同比增长158.9%至168.2%，最高达到20.49亿元，其中肠癌早筛产品常卫清更是成为年销售额破10亿元的超级单品。可是到了3月，这份备受期待的年报却迟迟未能见全貌，在预计发布年报的日期，公司宣布年报延期到3月28日再公布，接近港股年报业绩披露期的尾声。 3月28日，投资者不仅没能等到业绩大涨的年报，还等到一枚重磅炸弹——自诺辉上市以来就与其合作的审计机构德勤提出，需关注核心产品常卫清、噗噗管、幽幽管的交易有效性，以及相关销售模式的商业实质和商业合理性、销售及营销开支的有效性。德勤甚至认为“进行独立调查乃属必要”。换句话说，德勤作为给诺辉的年报签字背书的审计机构，对公司收入真实性产生了严重怀疑，导致这份年报无法发出。市场似乎早已嗅到一丝不寻常的气息，在诺辉宣布消息的前一个交易日，其股价在休市前突然大幅跳水，当日下跌19.8%，算上再之前一日的跌幅，其股价在停牌前两个交易日已大跌25%，创17个月新低。面对审计机构质疑，诺辉在11天后宣布新增两名独立非执行董事，二人均为资深会计师，在财务报告、企业内部调查及内部控制方面拥有丰富知识及经验，而且两人曾在德勤工作，其中一位更曾担任合伙人17年。同时，诺辉成立了仅包括独立非执行董事在内的董事会独立特别委员会，根据此前德勤的强烈建议，公司已聘用第三方专家进行独立调查，此次成立的独立特别委员会专门负责监督调查等各类事项。独立特别委员会往往出现在上市公司出现企业管治问题、监管调查危机等情况，由多名独立董事所组成，大多为高年资且具备一定声望的法律和会计专家，且与调查所涉事项无利害关系。争论焦点何在？虽然德勤对于诺辉产品的交易有效性、销售模式等质疑的细节尚不明确，但是从去年8月的美国财经媒体Capitalwatch对诺辉的调查报告中或可一探究竟。 Capitalwatch当时声称，根据其历时16个月在全国各地的跟踪调研，认为诺辉通过不断压货的方式，营造虚高的销售收入。以核心产品常卫清为例，调查报告声称2022年常卫清在公立医院的销售量约为6,000份，以每份500 元供货价计算，该部分的销售确认收入仅为300万元。但诺辉回应称，常卫清来自医院渠道的收入约为2.6亿元，已确认收入的销量约为17.2万份，每份约为1,483元，该单价远高于调查报告中声称的500元，也高于常卫清在部分医院的销售价。不过，诺辉的收入确认方式的确独特，是样本寄回实验室且公司完成检测服务，或采样盒到达消费者手中超过12个月的服务有效期，这可能导致部分产品是以过期产品的形式被确认收入。2022年，常卫清出货量80.6万份，收入确认量为36.1万份；2023年上半年，出货量53.9万份，收入确认量42.9万份。这意味着，公司可能在财务报告中夸大出货量或者存在其他形式的收入虚增。此外，诺辉应收账款占营收的比例也不断攀升，从2019年的31%上涨到2023年上半年的117%。Capitalwatch认为，应收账款过高的原因是公司向经销商压货，公司回应这是因为业务的服务确认方式，导致当期收入大部分需要等到下一期才能收回。诺辉的独立调查报告需时准备，但长远来看，公司手握常卫清、噗噗管和幽幽管三款已上市的癌症早筛产品，针对的是中国最高发的消化道癌症中的结直肠癌和胃癌，随着居家健康筛查的普及，诺辉的市场前景仍然相当广阔，且看此次调查能能否给市场一个令人信服的结果。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

6606.HK

Shares of Sichuan Baicha Baidao fell 26.9% from their IPO price of HK$17.50 to close at HK$12.80 in their Tuesday trading debut in Hong Kong.

快讯：茶百道上市连挫两日

最新：四川百茶百道实业股份有限公司(2555.HK，下称茶百道)周二首日上市，当日收市股价大挫，收报12.8港元，比招股价17.5港元低26.9%。利好：茶百道上市获得机构投资者支持，国际发售部分录得小幅超额申购，国际发售部分占全球发售发售股份数目比例，最终获调升至95.14%。值得关注：该公司的公开发售部分，仅接获约50%申购，反映小投资者对其股份并不向往。深度：茶百道成立于2008年，总部位于四川，是中国最大茶饮连锁店之一。据招股书援引的第三方数据，就零售额而言，它在中国现制茶饮连锁市场排名第三，占该行业去年销售额的6.8%。该公司去年8月首次向港交所呈交上市申请，但未能成功，今年2月再度递表，最终通过上市聆讯，并计划通过提高低线城市渗透率、海外扩张以及进军咖啡市场的多元化发展来保持增长。自去年10月以来，至少有5家同业申请在香港上市，茶百道是其中之一，其他公司包括蜜雪城和古茗等。市场反应：茶百道周三股价跌势未止，中午收盘软10%至11.52港元，市值170亿港元，比上市市值累挫34.1%。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月24日

2555.HK

重点：