汇通达攻下沉市场增长高速利润微薄

2022年02月23日

专攻下沉市场的汇通达网络已在港股上市，成为中国农村商业数字化龙头企业第一股

重点：

虽然获阿里巴巴成为第二大股东，但该公司招股反应一般，上市首天只能小幅上涨，或反映投资者对其盈利能力的疑虑
与主要竞争对手拼多多比较，汇通达的估值稍高，而且研发投入不及对方

罗小芹

由于中国一、二线城市的线上商贸发展趋向饱和，涵盖中国所有乡镇农村等非一、二线城市的“下沉市场”，近年成为众多电商发力深耕的重点。以中国最大的电商阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)为例，专注下沉市场的淘特(淘宝特价版)是其内部增速最快的业务板块，去年9月底的年度活跃消费者(AAC)更达2.4亿户，当中厂家对消费者(M2C)模式的订单量，更同比增长近400%。

成立于2010年、获阿里巴巴支持的汇通达网络股份有限公司(9878.HK)，主要业务便是集中于潜力庞大的下沉市场，其交易与服务平台为零售产业链参与者提供线上线下结合的供应链解决方案、门店软件即服务(SaaS)、商家解决方案等综合服务。

汇通达上周已完成在港股市场的招股程序，由于公开市场部分只录得0.67超额申购，最终以43港元招股区间下限定价，筹资净额21亿港元(17.4亿元)，所得款项主要用于加强与现有客户的关系及扩大客户群、优化供应链能力与效率，以及增加对公司平台的IT基础设施投资等。

该股于上周五挂牌，首天微涨4.8%，以45.1港元收盘，成为“中国农村商业数字化龙头企业第一股”；但截至本周三收盘，其股价跌到43.05港元，与定价仅相差毫厘。

毛利率仅2.6%

如果详细研究这家公司的业务表现，可能会明白投资者对其反应一般的原因。虽然近年下沉市场增速理想，但乡村消费者对商品价格的敏感度高，电商需要建立更佳的规模效益来维持利润率。以汇通达为例，去年前三季度营收虽然同比增长35.1%至464.96亿元，但毛利只有12.29亿元，毛利率仅2.6%，远比覆盖一、二线城市的电商为低，而且公司期内录得净亏损1.58亿元，但已同比减少接近一半。

汇通达的运营模式，是从供应商采购产品，再通过公司自营的汇通达商城网站，分销至渠道合作客户以及会员零售门店，去年前三季的自营业务销售为461.46亿元，占同期总营收99.2%。自营业务中，单是消费电子产品、农业生产用品与家用电器销售，已占整体收入达八成。

公司的另一业务板块，是提供门店SaaS+订阅及商家解决方案等技术含量高的服务，虽然这部分的毛利率高达59.6%，但期内收入仅2.78亿元，占整体0.6%，短期内很难成为公司的业务增长点。

汇达通的单一最大股东为公司创始人兼董事长汪建国，持股约30%，他同时持有从事产业链服务等多元化投资集团五星控股；第二大股东为阿里巴巴，持股17.33%，据招股书披露，汇达通已在南京本部建立IT基础设施及大数据平台，辅以阿里云提供的云数据服务支持。但除此之外，汇达通与阿里巴巴暂时仍止于公司与股东的关系。

截至2021年9月底，汇通达累计拥有超过16万家会员零售门店，1万家供应商和2万家渠道合作客户，覆盖内地21个省份、超过2万个乡镇，同时具备超过17.5万个存货单位的零售生态，服务的农民消费者超过3亿人。

根据公司招股书引述的市场报告，中国下沉市场人均可支配年收入预计将以7.2%的复合年增长率，从2020年的2.9万元增长至2025年的4万元，增长率高于一、二线市场的6.3%，可望带动中国下沉零售市场的市场规模增长至2025年的20.6万亿元。

因此，下沉市场成为电商平台近年争相竞逐的主要原因，特别是对于整合供应链、仓储物流等能力强的电商，在面向利润微薄的下沉市场必要的致胜条件；此外，行业参与者必须透过持续投入研发成本，以优化数字化供应链及产品的性能与效率，并提供更多增值功能以吸引客户。

研发投入不足

由于汇通达专攻下沉市场，与走特价路线的拼多多(PDD.US)业务模式较为接近，而且拼多多承诺投资100亿元于农业发展，与汇通达的目标市场几乎重叠，因此与后者比较，更能反映汇通达不足的地方。

拼多多截至去年9月底止第三季研发投入达24.2亿元新高，占其当季营收215亿元的比例约11.3%，前两季研发投入占比也在10%水平；相比汇通达去年前三季的研发投入仅5,493万元，占同期营收464.96亿元仅0.12%。

汇通达目前仍未获利，但可以在经营利润方面与拼多多比较。拼多多去年前三季经营利润为82.8亿元，引伸至全年的110.5亿元，市值与经营利润比率(price to operating profit ratio)约40倍：反观汇通达去年前三季经营利润约4.39亿元，全年估计约5.85亿元，以首天挂牌收盘价的市值计算，计算内资股在内的市值与经营利润比率约58倍，比拼多多存在明显溢价，或意味投资者仍然相对看好该公司，尽管它必须通过提高其运营效率来证明这个观点。

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电子商务, 新股

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Li Ning has expanded over the years to become one of the largest sportswear chains in China, behind Anta.

快讯：李宁电子商务销售大幅增长

最新：中国本土运动品牌李宁有限公司(2331.HK)周一公布今年一季度营运数据，撇除李宁Young副线，期内所有平台的零售金额，录得同比低单位数增长。利好：该公司的电子商务虚拟店铺业务，零售金额录得20%至30%低段增长，而该业务的同店销售额，也录得20%至30%低段增长。值得关注：就渠道而言，该公司的线下渠道销售额录得低单位数下降，其中零售渠道虽录得中单位数增长，但批发渠道录得中单位数下降。深度：李宁公司由中国传奇体操选手李宁于1990年一手创立，并于2004年在港交所上市，经过多年扩张及对外并购，曾经拓展为中国规模最大的体育用品连锁集团，但其地位于2012年开始被同业安踏(2020.HK)超越。去年底，该公司突然宣布以22.1亿港元收购一幢位于香港北角的22层高商厦，由于香港楼市下挫，此举引起市场质疑，连累股价一度大挫。市场反应：李宁的股价周二上涨，中午收盘升5%至18.38港元，处于过去52周的中下水平。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月23日

2331.HK

旅游虽复苏复星旅文独憔悴

复星旅文一季度录得小幅增长，总体前景因母公司的债务问题而蒙上阴影重点复星旅文表示，一季度旗下三亚亚特兰蒂斯酒店和Club Med连锁酒店营业额分别增长4.5%和15.2% 今年早些时候，有报道称该公司的两项主要资产可能会被出售，以便为负债累累的母公司筹集资金，公司的股价目前接近历史低点阳歌作为中国领先的旅游公司之一、Club Med连锁度假村的所有者，复星旅游文化集团(1992.HK)眼下的日子不太好过。最新季报显示，公司仍受困于新冠疫情后遗症，中国业务表现明显逊于市场。以Club Med连锁品牌为主的全球业务表现稍好一些，但也没什么值得大书特书。与此同时，公司股价今年已下跌40%以上，目前处于历史低点，与今年大多强劲上涨的中国同行形成鲜明对比。复星国际(0656.HK)在2015年出资约10亿美元收购Club Med，虽然最新的季度运营数据并不是太令人兴奋，但这很难解释复星旅文最近在投资界失宠的原因。低迷背后的最大因素可能是3月份有报道称，复星国际正在考虑出售Club Med以及复星旅文的另一项主要资产——三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分股权，以筹集资金，偿还巨额债务。因此，现在持有复星旅文股票的人，其实并不知道到明年这个时候，公司是否仍拥有这两大资产。与此同时，在知道即将发生重大变化后，复星旅文的员工可能很难继续专注于自己的业务。言归正传，我们再回到复星旅文一季度的最新情况，报告提供了首批衡量中国旅游业在后疫情时代表现的真实指标之一。在中国，今年第一季度意义重大，因这数据可和上年疫情结束后的同期作比较。这意味着，未来大多数中国旅游相关公司，基本上不会再受新冠疫情期间的波动影响，从而更清楚地看见，随着中国经济放缓、消费者变得更加谨慎，这个行业究竟表现如何。之前公布的全国数据显示，尽管经济放缓，但旅游业在2月漫长的春节假期间表现相当好。政府数据显示，那一周国内旅游人数增长34.3%，达到4.74亿人次，而国内游客出游花费更是增长47.3%，达到6,327亿元。但复星旅文的数据却远没这么乐观。季报显示，公司旗下的三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店，一季度的营业额仅增长4.5%至5.76亿元。亚特兰蒂斯访客增长速度略快，为7.5%，达到210万人次。但一个略微有点不祥的征兆是，平均每日房价实际上下降了2.8%，至2,500元。在这里，我们应该指出，该度假酒店上年同期的数据可能是被人为地推高了，因为中国在2022年底结束疫情管控，“报复性旅游”在2023年1月和2月达到巅峰，很多人在这几个月期间，开启了自己三年来的第一个重要假期。死猫式反弹复星旅文的股价受到季报提振，周二早盘上涨逾5%。但涨势有点像是“死猫式反弹“，因为该股此前处于历史低点，而且很有可能在本周晚些时候恢复下跌趋势。即使经过了小幅上涨，该股的估值仍远远落后于同行。它的预期市盈率仅为10倍，而中国领先的在线旅行服务公司携程(TCOM.US；9961.HK)，其预期市盈率为20倍。这两家公司的业务结构类似，都是既有国内业务，也有国际业务。虽然今年复星旅文的股价大幅下跌，但同期携程的股价却上涨了约40%。虽然三亚亚特兰蒂斯酒店实现了个位数的增长，但Club Med的业绩略好一些，这个全球连锁度假酒店，占复星游文业务的80%以上。该酒店一季度的营业额增长15.2%，达到60.8亿元，平均客房入住率上升1.4个百分点，至76.9%。平均每日床位价格上涨8.8%，至2,190元。在这里，我们要指出的是，复星旅文现在的表现，至少在营业额上，要好于疫情前。公司最新公布的一季度业务总营业额为71.6亿元，较2019年一季度报告的48亿元增长近50%。这一大幅增长，很可能反映出复星旅文和许多同行一样，在疫情期间继续升级现有物业并建造新物业，以期业务最终恢复正常。虽然一季度的数据看起来普普通通，但复星旅文上个月发布的2023年全年业绩也没有好到哪里。年报显示，去年它的收入增长25%，达到172亿元。其中，三亚亚特兰蒂斯的收入增长更为强劲，从2022年的8.97亿元增长到17.6亿元，近乎翻倍。Club Med的收入增长要慢一些，升22%至146亿元，反映其业务主要在中国境外，因此在2022年就已经开始反弹了。尽管如此，公司去年的整体收入增长仍远远落后于携程的122%，后者同期收入达到445亿元。…

2024年04月23日

1992.HK

Fosun International: the slim-down must go on till debts paid off

复星一减再减瘦身还债停不了

经历2022年的流动性危机，复星国际持续“减重瘦身”，最新举措是出售跨国保险公司Ageas股权重点：截至去年底，复星总债务占总资本比率为50.4%，较上年下降2.9个百分点过去两年复星出售资产回笼现金573亿元李世达 “我们以前在全世界‘探矿’‘开矿’，现在已经有足够的‘好矿’给我们挖，并且在这些领域是有优势的。”复星国际有限公司(0656.HK)董事长郭广昌，今年3月底在年度业绩发布会上如此说。不再“找矿”，而要“挖深矿”、“挖好矿”是这家广受瞩目的中国民营集团自2022年以来的核心策略，换句话说，就是要减轻资产、甩掉负债，聚焦具有优势的核心领域。而出售跨国保险公司Ageas最多8.19%股权，就是复星国际减重的最新举措。复星国际近日公告，向法国巴黎银行(BNP)旗下的法巴人寿(BNP Cardif)出售欧洲保险公司Ageas最多1,540.1万股或8.19%股权，总作价介乎6.26亿至6.7亿欧元(约48.5亿至51.6亿元)，所得款项将用于一般资金用途。复星国际表示，是次出售目标是精简投资组合，聚焦公司核心业务，预计交易将带来税前利润6,000万至6,500万欧元，而复星仍将持有Ageas的195.2万股，持股比例跌至约1.03%。这是复星国际继1月出售葡萄牙商业银行5.6%股权后，今年第二次出售金融资产。两年套现573亿今年1月，复星国际以2.35亿欧元出售葡萄牙商业银行(Millennium bcp)的5.6%股份，仍保留20%以上的股份。随后至今年3月中旬，有消息称复星国际愿意进一步出售剩余的20%股份，约值8.4亿欧元，目前未有进一步消息。自2022年遭穆迪列入下调观察名单后，复星集团一改“买买买”策略，提出多项“瘦身”计划，持续变卖子公司股权及资产，包括南钢股份、建龙股份、泛亚航运、Ameritrust Group等。2023年全年回笼现金273亿元，加上2022年的300亿元，复星这两年已收回573亿元现金。尽管出售资产的行动持续，复星确实在减债瘦身的道路上取得成果。截至2023年末，集团合并报表层面的有息债务为2,119.2亿元，较2022年末降低150亿元，总债务占总资本比率为50.4%，较2022年12月31日下降2.9个百分点。在去年半年报中，复星便已宣布未来12个月已无大额美元债偿付压力。2023年中，标普将复星国际评级展望上调为“稳定”。不过，虽然集团的中长期债务占总债务比例，由2022年底的53.2%提升到55%。不超过12个月的短期债务也从2022年底的1,062.8亿元减少至953.7亿元，但仍高于集团持有现金924.6亿元。核心业务渐趋稳定因此割肉还债还要继续，而郭董从不吝惜出售优质资产。路透社上月报道，复星国际正考虑出售复星旅文(1992.HK)旗下三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分或全部资产，以及核心资产Club Med部分股份。要知道，这两大核心业务去年都创下历史新高，可说是集团重要的“摇钱树”。而复星对此消息既不承认也不否认，但至今尚未有进一步消息。翻开复星国际2023年年报，去年集团总收入达1,982亿元，同比增长8.6%，股东应占溢利13.8亿元，2022年亏损8.3亿元。旗下四大核心子公司豫园股份、复星医药、复星旅文和复星葡萄牙保险等均收入稳健，对复星营收贡献率占比达72%，核心产业的业务能力显著提升。花旗本月发布的报告指出，集团资产组合获利能力改善，也带动资产管理部分亏损收窄。花旗认为大部分负面因素已在股价中反映，将其目标价由7.1元下调至6.3元，维持买入评级。最重要是活下去除了频繁出售资产，复星也持续进行战略布局，尤其是在医药与文旅领域。去年7月，复星医药(2196.HK)与深圳坪山区签署战略合作框架协议，要在坪山建设“复星医药大湾区总部”，打造复星医药“全球第二总部”。今年3月，复星医药与深圳市引导基金等其他七方投资人，拟共同出资设立50亿元生物医药产业基金。复星医药旗下复健资本通过深圳市公开遴选中标，独家管理该基金。…

2024年04月23日

0656.HK

Sun Art Retail Group seeks transformation

赢尽对手输给时代大润发谋转型重生

近年电商崛起，网购盛行，令昔日在内地其门如市的大卖场面对极大困境，高鑫近日发盈警，业绩按年转盈为亏重点：高鑫上个财政年度亏损高达17亿元亏损主要来自关店而作出的减值，以及单价下跌所致　刘智恒当港人每到周末周日抢着往深圳山姆购物时，昔日的内地大卖场”龙头一哥“大润发却斯人独憔悴，其母公司高鑫零售有限公司(6808.HK)突发盈警，截至2024年3月底的财年业绩转盈为亏，蚀16亿(2.2亿美元)至17亿元，再对上财年则录得盈利7,800万元。亏损主要是来自关闭门店、固定资产减值，以及为商誉作减值所致。若不考虑此部分，则净亏损约6至7亿元，主要是业务调整，以及顾客囤货习惯减弱，引致单价减少。大润发不断关店高鑫表示，将会关闭长期亏损的门店，亦会考虑出售不良资产，同时续在长三角、珠三角、山东半岛等区域密集布局。集团预期现金流仍充足，并为未来业务发展及应对市场竞争提供充足资金储备。事实上，在网上购物大行其道的今天，一味靠平招徕的大卖场，其经营模式显得有点儿过时。高鑫不断收缩旗下门店的数目，截至2023年3月的财年，门店总数为582家，相比上一财年的602家减少了20家。市场非正式统计，2023全年，大润发门店出现集体关闭潮，涉及的数目高达13间。难怪高鑫主席黄明端曾感慨万千道：”我赢了所有对手，却输给了时代；时代抛弃你时，连一声再见都不会说。“ 业务衰退下，高鑫的业绩日走下坡，2022的财年亏损7.3亿元，2023财年虽反弹微赚7,800万元，但2024财年又再亏损逾16亿元。今年2月，母公司阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)董事长蔡崇信也开腔，向投资者表示考虑慢慢退出传统零售业务。山姆逆境突围面对电商的不断碾压，传统大卖场显得无力招架，在极其劣势下，沃尔玛(WMT.US)旗下的山姆成为市场奇皅，它采用仓储加付费会员模式，在逆境中杀出一条血路。2022年时，中国沃尔玛的收入1,070亿元，光山姆店就占去61%。去年第四季度沃尔玛在内地销售额达288亿元，同比增长11.3%，集团表示全赖中国山姆及电商业务持续增长所致。山姆的美国竞争对手好市多（COST.US）也采用类似模式，在中国取已设六家门店，并取得不错的成绩。眼见竞争死敌另辟蹊径，高鑫也从旁偷师，去年在扬州开设首家付费会员店—M会员店。该店是以现有大润发门店改造而成，经营面积1.2万平米，至去年9月底，付费会员已超过5万名，集团更计划，今年在南京和常州的门店，亦改为M会员店。山姆店成功将垂死的沃尔玛救活，令人对仓储式付费会员店刮目相看。首先山姆收取每名会员260元，这笔费用实时为集团带来现金流。但要明白，既然大卖场不用付费，人们为何要付费予山姆？这才是关键所在。我们先说说传统大卖场的经营模式，其收入主要来自两方面，一是销售货物的收费，另外是收取商家的入场费、上架费或堆头费。后者是大卖场主要收入来源，然而大卖场以入场费为首要考虑点，往往忽略了消费者的实际需要，变成只要商家付得起钱，大多来者不拒，于是货种繁杂，花多眼乱，但货品是否吸引消费者，又属另话。货种独特价格低廉山姆店与大卖场的不同，一是货品，二是价格。先说货品，传统大卖场货品动辄两三万款，物种虽多，却不一定是大多消费者需要；而且同质化高，这类货几乎什么地方也可买得到。山姆精准挑选的商品约在3,000到4,000个SKU(Stock Keeping Unit，最少存货单位)，主力针对目标消费者的需要，一些品种更不是随意在别的店铺可以买到。集团更有自家品牌Member’s Mark，商品数量约在800项，从日用品到烘焙食品，更时常出现爆品，如原味麻薯面包、美式烤鸡、榴莲千层、瑞士卷等。此模式不但实现了差异化，自家产品的毛利率亦相对较高。由于货品精简了，再以大手采购，通过深度绑定供货商而获得颇高议价能力，自然就容易取得高折扣。而且，如上所述，传统大卖场收取上架费，商家付了一大堆费用，羊毛出在羊身上，会将成本转嫁予消费者，于是出现大卖场的货品贵过小卖店。山姆店并没此问题，货品价格较别的地方便宜，那消费者也愿意付出会员费去进场购物。还有，逛店体验也十分重要，山姆店虽然以仓储式经营，但在装修上也下了不少功夫，特别在货品的摆设作出一番布局，让消费者在购物过程中感受到不一样。而且，部分山姆店旁边也有别的大型游乐地点或品牌店作为配套，如珠海店坐落于印象城，内有迪卡侬及不同商店，那消费者到山姆店，并非单纯购日用品，而是作为一天的娱乐消费点。山姆的成功让高鑫狠下决心转型，不过，在部署上高鑫肯定输了先势，山姆已成为该模式的领头羊，品牌占了先机。大润发迟来的转变，最终是邯郸学步，东施效颦，还是能做到后发先至，超越先来者，暂时仍待时间证明。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们…

2024年04月22日

6808.HK

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