收入倍增虧損大削再鼎醫藥曙光初現

2022年05月18日

這家依賴授權引入藥物模式經營的中國藥企，看來正擺脫虧損隨收入增加的惡性循環

重點︰

經常被市場詬病“收入越多，虧損越大“的再鼎醫藥，今年首季虧損大幅收窄了64.6%
虧損減少原因是期內沒有授權引入預付款，令研發成本大減73.6%

葉天娜

在創新藥領域，前期研發投入是必要的成本，有的藥企靠自主研發，有的倚賴“授權引入”(License in)，前者時間較長，後者可以快速實現商業化，然而要繳交高額授權費用。中國生物科技企業再鼎醫藥有限公司(9688.HK,ZLAB.US)便是授權引入模式的表表者，但公司過去一直陷入營收越多卻虧損越大的泥沼之中，直到今年第一季，投資者終於看到了曙光。

根據再鼎醫藥公布截至今年3月31日的第一季業績報告，收入比去年同期大增129%至4,670萬美元(3.17億元)，虧損額由2021年同期的2.33億美元收窄64.6%至8,239萬美元，走出了收入與虧損成正比的惡性循環，成為扭虧為盈的一個重要信號。

參考公司研發開支，可見再鼎醫藥管理層從授權引入走向“授權引入+自主研發”的策略轉變開始奏效。今年首季，公司研發開支只有5,390萬美元，而去年同期高達2.04億美元，意味一年間大幅減少了73.6%，當中最主要原因是期內沒有授權引入預付開支；如果撇除這個因素，公司研發開支其實上升近30%，主要用於正進行及新啟動的後期臨床研究費用，以及增聘研發人員以加強自主研發能力。

核心產品降價

再鼎醫藥一直被市場詬病過度倚賴授權引入，目前4款商業化產品則樂、愛普盾、擎樂及紐再樂，都是通過授權引入上市，並開始進入收成期。其中核心產品“則樂”是卵巢癌特效藥，第一季收入增長135%至2,960萬美元，佔總收入約63.4%；腫瘤電場療法“愛普盾”首季收入也比去年增長80.3%至1,280萬美元；至於胃腸間質瘤創新藥“擎樂”首季收入大升6.5倍至300萬美元；而去年12月才上市、用於治療細菌性肺炎等疾病的“紐再樂”，第一季收入有70萬美元。

2014年才成立的再鼎醫藥憑授權引入模式，僅花了4年便成功登陸美國納斯達克市場，對比其他仍未有收入的生物科技公司，再鼎醫藥可以說是少有能快速商業化的生物科技公司，公司在紐約上市三年間，股價曾大漲超過三倍，並於2020年9月到香港第二上市。

然而授權引入的問題也漸漸浮現，公司收入雖然上升，但一直無法扭虧為盈，反而虧損越來越大，令市場失去耐性。其中一大原因在於高額的授權預付款，2020年再鼎醫藥的授權費共1.08億美元，去年更大增256%至3.84億美元，佔整體研發開支67%，加上核心產品“則樂”進入了中國醫保目錄，雖然銷售渠道有所保證，但官方帶量採購令價格下跌。藥價雖然便宜了，但授權費可不會減價，因此擠壓了產品毛利率，令再鼎未能受惠於收入上升，股價從去年1月份高位150港元，跌至季績公布當日的24.9港元，蒸發了83.4%。

再鼎醫藥管理層今年三月公布年度業績時，已經嘗試洗刷授權引入的市場標籤，強調公司是採用“外部合作+自主研發”的創新模式，並聲稱授權引入只是公司成立初期實現短期目標的方式。

自主研發需時

不過，再鼎醫藥自主研發產品目前只有11款，其中比較有進展的是用於治療慢性斑塊狀銀屑病的“Humabody ZL-1102”，將於今年下半年啟動全球的臨床二期研究，說明公司的自主研發進度仍處於早期階段，估計中短期內仍需要倚靠之前快速引入的產品。公司預計到2025年有超過15款產品可以上市，可望帶來更多收入，加上目前手上的約13.13億美元現金及現金等價物，應有足夠的現金流支持自主研發費用。

然而，再鼎醫藥公布虧損收窄後，投資者仍然抱有懷疑，這從公司股價翌日大跌近20%便可見一斑；不過，投行摩根大通和美銀證券的報告都認為公司現價值得買入，一度刺激股價在本周一反彈18%。摩根大通認為，再鼎的產品管道風險較低，發展具有潛力，加上中國的監管和改革將推動行業發展，將公司今明兩年經調整每股虧損預測由6.87美元和3.88美元，下調至虧損3.55美元及1.1美元，並給予“增持”評級，目標價90港元，意味有兩倍多的上升空間。

至於美銀證券指出，再鼎的產品發展處於正軌，長遠銷售和行政費用會因商業化團隊擴充而增加，但提醒因上海封城導致短期銷售受影響，重申“買入”評級，但目標價由77.5港元降至65.5港元。

如果與同樣倚靠授權引入模式的百濟神州(6160.HK; BGNE.US; 688235.SH)比較，再鼎醫藥的市銷率(P/S)約18倍，百濟神州的港股市銷率只有14.4倍，估計投資市場或比較看好再鼎醫藥引入的產品能快速商業化，為公司帶來收入。

過去幾年一直依靠“外部勢力”的再鼎醫藥，要完全擺脫高成本的授權引入模式實在不容易，始終自主研發的賽道競爭激烈、而且前期投資巨大，但這份願意自主創新的勇氣仍然值得嘉許，投資者不妨花點時間，觀察這家轉型中的藥企能否蛻變成功。

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醫療保健/生物技術

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新聞

Merger drives Luk Fook’s fourth-quarter sales growth

快訊：合併金至尊帶動六福四季度銷售升

最新：六福集團國際有限公司(1361.HK)周四公布本財年第四季零售收入按年增長12%，已超越2019年的同季增長達一成。利好：公司內地季度零售收入同比上升7%，香港及澳門亦升一成，整體零售收入同比已超過2019財年。值得關注：集團表示，金價在3月創新高，地緣政治局勢又緊張，影響消費者購買意欲，加上人民幣持續下跌，導致3月份銷售放緩。深度：六福主要從事黃鉑金首飾及珠寶的設計與銷售，於1991年成立並在97年上市。集團今年初完成收購香港資源(2882.HK)旗下的「金至尊」品牌，因而有助提升第四季度零售收入。另外，上季度淨增加230間分店，有218間是將金至尊的店鋪納入其下。六福指出，內地對鑽石產品需求疲弱，集團計劃積極推廣其它定價首飾產品，以改善業務表現。市場反應：公司週五開市股價微跌，4.2%至17.7港元，股價處於過去52周的低位。記者：劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月19日

0590.HK

對手競相申港上市奈雪的茶四面楚歌

繼去年決定在直營店外開展多元化經營後，截至3月底，這家高端茶飲的店面網絡已有205家加盟店重點：因季節性因素，奈雪的茶一季度新店開張速度有所放緩，公司還調整了加盟模式，希望擴大在小城市的影響力自去年10月以來，至少有五家荼飲申請上市，令這家香港上市的茶飲商，在向投資者爭取資金的時候，增加了許多競爭陽歌茶飲連鎖店奈雪的茶控股有限公司(2150.HK)在最新季度業務更新的數據顯示，其門店數量增長急劇放緩、加盟業務亦起步緩慢；然而，值得關注的一點，並未出現在週四的文件里。這個未公開宣佈的事實，將是奈雪的茶最後一次以唯一在港上市的茶飲公司身份發佈，該行業通常也被稱作奶茶行業，源自它最著名的產品之一。自去年10月以來，至少已有另外五家高端茶飲連鎖店申請在香港上市，包括1月提交IPO申請的行業領軍企業蜜雪冰城。其中，只有茶百道(2555.HK)過審，並於上周正式啓動上市，由本土巨頭中金公司和花旗承銷。茶百道的上市首次提供了與奈雪的茶真實估值的比較，奈雪的茶2021年上市以來，一直是投資者在奶茶行業唯一的選擇。隨著新上市公司（就門店數量而言大部分都比奈雪的茶大）的出現，奈雪的茶在吸引投資者關注這一點上，面臨的競爭將大大增加，不得不加倍努力，才能保持他們對其增長故事的興趣。奈雪的茶和許多同業在疫情期間都遭受了相當大的損失，因為中國嚴格的疫情防控，它們很多門店被迫關閉或面臨其他運營限制。更重要的是，它們售賣的高端茶飲大多是那種讓人“感覺良好”的產品，人們通常在進行社交時購買，而疫情期間社交相當有限。因此，奈雪的茶和許多同行疫情期間都在虧錢，直到去年解除疫情防控後才恢復盈利。所以，在比較投資者喜歡誰時，看市銷率(P/S)比看常見的市盈率(P/E)更有用。奈雪的茶市銷率只有0.72倍，考慮到任何成長型公司的估值普遍都應高於1倍，並且通常要高得多時，這個市銷率就顯得相當低了。茶百道上周提交的IPO啓動文件顯示，按每股17.5港元的IPO價格計算，其市值約為260億港元。以去年169億元的收入計算，該公司的市銷率為1.4倍，約是奈雪的茶的一倍。但與咖啡連鎖運營商相比，茶百道這個市銷率也沒什麼值得興奮。本土咖啡巨頭瑞幸咖啡(LKNCY.US)和視中國為第二大市場的星巴克(SBUX.US)的市銷率都比它高，分別為2.1倍和2.7倍。在這方面，關鍵是投資者對現在新入市的這批高端茶飲製造商非常謹慎，因為激烈的競爭可能會迫使其中一些在未來幾年倒閉。這意味著，我們可能會看到，這些股票在未來一兩年內流入市場時面臨一定的壓力。增長緩慢說了這麼多，我們再看看最新季報。報告顯示，奈雪的茶一季度新店開業速度明顯放緩，這通常是天氣寒冷抑制消費所致。本季度，新開直營門店23家，截至3月底，門店總數達到1,597家。與去年第四季度的214家新店和第三季度的166家新店相比，新開店數量大幅放緩。但我們也應該注意到，最新的門店數量比2023年3月底的923家直營門店增加了70%以上。繼去年決定進軍特許經營業務後，奈雪還於3月底首次透露，店面網絡新增205家加盟店。儘管如此，該公司約1,800家直營和加盟店的總數，仍遠遠落後於茶百道在去年9月底的近8,000家，與蜜雪冰城當時冠絕同行的3.6萬家門店更是沒法比。茶百島和蜜雪冰城幾乎所有門店都是加盟店。奈雪還首次詳細討論了加盟計劃的進展情況，計劃旨在幫助它擴展到中國的三四線城市。此番討論似表明，公司在嘗試更激進的擴張，以趕上規模更大的競爭對手前，仍在試驗這種商業模式。公司表示：“業務方面，2024年2月，我們優化了對加盟商的要求，門店店型更靈活，面積要求有所下降，單店投資金額也下降到人民幣58萬元。這將幫助降低加盟商的資金壓力，助力加盟業務持續增長。” 投資者對新財報並沒有留下太深的印象，港股週五早盤奈雪的茶股價下跌3.8%。以此計算，該股今年迄今為止已經下跌了約30%，較2021年的IPO價格下跌了90%，從中可以看到我們前面提到的投資者的懷疑態度。加盟業務將不可避免地給奈雪的茶帶來新問題，最明顯的是品控和利潤率壓力。該公司目前的毛利率約為40%，相比之下，茶百道為34%，另外兩家已申請在香港上市的大型茶飲連鎖店滬上阿姨和古茗的毛利率約為31%。總言之，由於越來越多的競爭對手登陸港交所，投資者中短期內可能不會對奈雪太感興趣。但從長遠來看，如果公司能夠快速擴大加盟業務而不過多犧牲利潤率，它可能還可證明自己的吸引力。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月19日

2150.HK

Chow Tai Fook's first quarter sales rise 12%

金價屢創新高周大福股價能否扭轉劣勢？

上周伊朗的無人機襲擊以色列後金價飆升至歷史新高，這家中國領先的珠寶銷售商能否從中受益重點：周大福今年前三個月的銷售額增長12.4%，高於公司截至2023年9月的中期的6%收入增長作為中國最大的上市珠寶商，周大福可能會從近期金價升至歷史新高中受益譚英在痴迷於黃金的中國，周大福珠寶集團有限公司(1929.HK)位於香港中環的展銷廳，是一個如夢境般的地方，展示了這種貴金屬的許多不同面貌，從沈甸甸的黃金飾品，到小巧的迪士尼主題兒童耳環。公司1929年在廣州成立，並於1956年推出了999.99%的純度標準，這一標準隨後被香港政府採用，從而改變了整個行業。現在，隨著金價上漲，屢創歷史新高，該公司希望能乘上這股東風。從上周發布的最新經營數據來看，公司今年前三個月的增長相對強勁，似乎已經從這一波漲勢中獲益了。公司表示，在截至3月底的三個月里，中國內地零售值增長了12.4%，內地市場佔比88.6%。另外兩個主要市場香港和澳門的銷售額也增長了12.8%。根據國家統計局本週公佈的數據，今年前三個月，中國社會消費品零售總額同比增長了4.7%，達到120,327億元，增長速度遠不及周大福的增速。然而，消息也不全是樂觀。在這三個月里，周大福在中國內地同店銷售同比下跌2.7%，同店銷量同比下降6.9%。在香港和澳門，同店銷售和銷量都增長了4.5%。這次公布的最新數據相對有限，不包括實際銷售數據或其他財務指標。但這些數據確實反映了公司的銷售趨勢，可以作為衡量中國黃金和珠寶市場整體情況的標準。黃金價格在過去四年里上漲了48%，而同期利率也在上升。這讓一些分析機構認為，加息可能會推高金價，就像上世紀70年代一樣。當時，由於美聯儲試圖抑制通脹，美國短期利率上升，黃金價格也隨之大漲，與現在的情況類似。金價上漲可能會讓周大福這樣的黃金銷售商受益，當它公佈截至2024年3月整個財年的詳細業績時，投資者會尋找更多這方面的信號，這份財報很有可能在6月份公佈。周大福從成立之初到現在，已經走過了很長一段路，已成為中國珠寶市場的一種 "金標"，其中黃金珠寶是其主打產品之一。創始人周至元的女婿鄭裕彤將公司發展成為一家現代零售商。鄭裕彤91歲去世後，他的兒子鄭家純接過了公司的領導權。對衝經濟的不確定性過去兩年，由於人們認為黃金可以對衝經濟的不確定性，加上全球利率如果像許多人預期的那樣開始下降，其他投資的回報可能會降低，所以金價不斷上漲。在周大福的最新季報中，更值得關注的數字包括中國內地鑲嵌珠寶、鉑金及K金首飾同店銷售下降19.5%，而在香港和澳門該類別降幅更大，達到27.2%。這可能反映了在疫情後經濟增長放緩的時代，人們對珠寶首飾的需求有所下降。但內地黃金首飾及產品類別的同店銷售表現較好，增加3.4%。在港澳，銷售情況更佳，漲幅達16.6%。在這三個月里，該公司關閉了88家門店，但在截至2024年3月的整個財年中，仍增加了153家門店，門店總數達到7,548家。截至去年9月的前六個月，公司錄得營收同比增幅為6%，總銷售額為495億港元，而最近一個季度，兩位數的銷售額增幅明顯高於這一數字。在截至2023年3月的上一財年，該公司的銷售額實際上下降了4.3%，至947億港元，這在很大程度上是因為中國嚴格的疫情防控措施令全國零售商陷入困境。公司截至9月的六個月，利潤增長了27%達到45.5億港元，毛利率上升1.3個百分點，至24.9%。市場並未從周大福的最新數據中發現太多亮點。自消息公佈以來，該公司在香港上市的股票在一周內下跌10%，自今年年初以來已經下跌了13%。1,000億港元的市值使其成為全球第12大奢侈品公司，排在它前面的是Prada(1913.HK；PRPO.F)，後面是Pandora(PNDORA.CO)。公司的市盈率為16倍，低於Pandora的20倍和Prada的26倍。但它遠遠領先於規模較小的中國同行周生生(0116.HK)的5倍，後者也是源自廣州，成立於1934年，並在1973年成為香港第一家上市的黃金珠寶公司。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月18日

1929.HK

快訊：站在黃金風口靈寶集資8千萬

最新：靈寶黃金集團股份有限公司(3330.HK)周三配售近2,692萬股新股，每股配售價3.02港元，較昨天收市價折讓16.11%，集資淨額7,930萬港元。利好：配售後集團有更多資金用於採購金精礦，並用於生產金條之用。值得關注：集團今年2月時才以每股1.34元配售3,254萬股新股，折讓19.76%，集資淨額4,240萬港元，兩個月不到，已第二次配股集資。深度：靈寶黃金成立於2002年，主要業務是黃金開採、冶煉及銷售，2006年在港上市。去年金價逐漸上升，年底更因以巴衝突，每盎斯突破2,000美元，靈寶黃金因而受惠。2023年賺3.18億元，按年升逾三成，毛利率按年升1.5個百分點至9.2%，集團亦表示，將繼續做大做強黃金主業。市場反應：公司周四低開8.3%後收復部分失地，中午收跌2.5%至3.51港元，股價仍處於過去52周的高位。記者：劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月18日

3330.HK

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