監管當局限制VIE結構宜正視存托憑證問題

2022年01月18日

這種海外上市公司常用的股票形式，為使用這種形式的公司提供了不錯的利潤，相反對股東卻不太有利

George H. Gregor

近年來，中國企業經常使用可變利益實體(VIE)結構，在中國境外進行首次公開募股(IPO)，並避免對外國投資的某些限制。最近，中國證券監督管理委員會(CSRC)和其他監管機構公佈了此類海外發行的規則草案，如果最終被採納，相信會對投資者有利。

然而，對於當前市場的一些不當行為，實在需要採取更多措施，以保護投資者免受損失。特別值得關注的，是使用存托憑證(DRs)在非中國市場發售證券。

雖然許多外國公司使用存托憑證在其本地市場之外上市，但這種做法對於使用VIE結構的中國公司來說，則尤其值得關注。這是因為這些實體的投資者如果對存托憑證條款不滿意，通常不能選擇持有當地交易的股票。雖然中國的證券監管機構在其新的海外上市規則中，沒有涉及這些特定問題，但事實上值得認真考慮。

在其最基本的條款中，VIE結構涉及一個運營公司形成一隻“離岸殼股”，通過它來銷售證券。境外實體沒有直接向公眾發售其股票，而是雇用一家託管銀行，來發行代表“殼公司”股票權益的存托憑證。

雖然存托憑證可以提供一些實際好處，但當中亦有重大代價。因為中國公司和存托銀行在犧牲投資者利益的情況下獲得大量利潤，而且在許多情況下，投資者會被剝奪投票權和其他權利。

投資者關注的一個關鍵問題，是存托銀行收取的費用過高，當中包括存托憑證發行費、存托憑證註銷費、現金分配費和年度行政服務費。託管銀行與委任他們的公司分享了大部分的此類費用收入。相比之下，使用VIE結構、直接向投資者發行股票而不使用存托憑證的實體，則不收取此類費用。

存托銀行作為一個基本的轉讓代理和註冊機構，為存托憑證的發行提供服務，由於它僅提供常規和有限的服務，當中產生的費用可能過高。因此，向投資者收取的費用，與這些服務的事務性以及存托銀行承擔的最低工作和風險，可以說是幾乎不相稱。

打個比喻，根據阿里巴巴集團(BABA.US; 9988.HK)的託管銀行報告，在最近三個財政年度中，該銀行與阿裡巴巴分享了總共約1.5億美元(9.5億元)的費用收入。由於目前在美國有超過100個中國與開曼群島的存托憑證專案，我們估計每年向相關投資者收取的費用總額達數億美元。

不應收取的費用

由於中國公司通常會收到這些費用的絕大部分(同時亦讓存托銀行獲得巨額利潤)，因此他們在進入外國市場時，將有極大動力繼續採用存托憑證結構，這在很大程度上損害了投資者的利益。

另外，VIE與存托憑證的結構，也可以用來剝奪投資者的投票權，並限制其他權利。一般來說，存托憑證投資者不能直接就公司相關事項投票，因為他們不是股東。相反，他們向各自的託管銀行提供投票指示，然後由託管銀行根據這些指示，對存托憑證所代表的股票進行投票。

然而，在許多存托憑證項目中，對於沒有及時收到投票指示的存托憑證，存托銀行將向離岸公司授予酌情代理權。公司可以利用這一點，推遲向託管銀行交付代理材料，使存托憑證持有人沒有足夠時間交代其投票指示。這種做法的客觀結果，是投票權從投資者轉移到管理層身上。

另一方面，存托憑證項目通常對其他權利進行限制，例如對持有人可以提起法律訴訟的司法管轄區限制。因此，筆者希望有關部門可以考慮採取進一步行動以解決這些問題。其中一個關鍵步驟，是禁止中國實體及其託管銀行向投資者收取任何費用(即不允許收取行政服務費或現金分配費)，或將此類費用大大限制在當前費率的一小部分。

此外，與其他司法管轄區的情況一樣，可以阻止中國實體接受來自存托銀行的全權委託書。這些措施將大大增強投資者權利，並有助於減輕利用VIE結構的公司給投資者帶來之負擔。

從本質上講，在投資者以存托憑證的形式持有資產時，筆者的建議旨在防止投資者的相關權利受到損害。由於存托憑證是一種神秘的衍生工具，人們對其瞭解不多，而且往往沒有得到適當監管，令投資者在財務上和其他方面被一小部分國際銀行利用。

筆者希望中國證監會加強擬議的規則，並讓持有存托憑證、不論資產規模大小的投資者，都令這些中國及開曼群島的發行人知道，他們不能再期望收到直接股東永遠都不應被收取的費用。

George Gregor是美國投資銀行和諮詢公司Global Capital Service Group Ltd.的創始人及管理合夥人，讀者可以透過ggregor@gcaps.com電郵他，或從他的linkedin帳戶https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/與他聯繫。

(本文為翻譯文章，中英文版本如有衝突，以英文版本為准。如欲參考原文，請點擊這裡)

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存托憑證, 可變利益實體, 中證監, 保護投資者, 託管銀行, IPO

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The loss-making developer of cancer immunotherapies raised just enough financing last year to cross the valuation threshold for a Hong Kong listing.

盛禾生物將上市傳聞籌資額大減

這家2018年成立的生物科技公司，去年5月引入唯一一輪融資，投後估值剛好達到在港交所上市的最低要求重點︰盛禾生物的產品仍在研發或臨床階段，並末有任何產品及授權收入，去年虧損1.3億元市傳盛禾生物將集資5,000萬美元，比去年傳出的1.5億美元的集資額大減66.7% 　裴梓龍香港股市近年持續疲弱，新股市場更陷入寒冬，今年首季成功在港上市的新股只有12隻，總集資額僅47億港元，創2009年同期以來新低，全球排名更跌至第10位，跑輸印度和沙地阿拉伯等新興市場。這兩年來，在美國持續加息的大環境下，市場「便宜錢」不再，導致靠燒錢發展的初創科技企業，尤其是創新藥企，比以往更難以在市場融資，只能靠消耗自有資本艱難維生。不過，內地開發免疫療法、包括用於治療癌症和自身免疫性疾的抗體細胞因數的創新藥企業盛禾生物控股有限公司，正正在去年8月首次向港交所遞交上市申請前獲得融資，引入生物醫藥專業投資機構倚鋒資本，以2.1億元購入14.89%股份，投後估值達到14.1億元，折合約15.3億港元。正正是因為這筆「救命錢」，令盛禾生物剛好跨過港交所對未盈利生物公司申請上市的門檻。根據港股《上市規則》第18A章的要求，申請公司上市時的市值至少達到15億港元，同時其營運資金足以應付集團由上市檔刊發日期起至少12個月所需開支的至少125%。雖然如此，盛禾生物首次上市申請卻無功而回，今年2月捲土重來，直到4月15日，終於成功闖關。事實上，盛禾生物去年8月首次申請上市時，市場傳聞公司會集資1.5億美元，然而這次捲土重來後，市傳的集資金額大幅縮減至5,000萬美元。雖然最終集資額仍要公司正式啟動招股時才公佈，但這個消息也側面反映在目前市場環境下，企業集資並不容易。創新藥這個賽道曾獲資本力捧，雖然前期要靠燒錢研發，但如果有一兩款產品能夠成功商業化，因為有專利，就會成為「印鈔機」。但這也伴隨極高風險，萬一全部失敗，那投資就化為烏有。盛禾生物在招股文件首頁就有這麼一句︰「無法保證我們最終能夠成功開發和銷售我們的核心產品或我們的任何管線產品。」根據盛禾生物的介紹，公司正在開發的9個管線中，有6個已經處於臨床階段，其中有三個屬於核心產品，包括兩個抗體細胞因數和一個ADCC增強抗體。據招股書引述的研究機構資料，盛禾生物旗下的三款抗體細胞因數，是全球治療癌症患者臨床進展最快的抗體細胞因數。所謂抗體細胞因數，是由腫瘤相關抗原識別部分和細胞因數有效載荷組成的融合蛋白亞群，是近年較為新興的生物製藥方向。抗體細胞因數可為腫瘤細胞和某些白細胞(如T細胞和NK細胞)搭橋，類似於雙特異性抗體的功能。通過啟動免疫系統的各種成分，細胞因數分子以高密度固定在腫瘤病變處，抗體細胞因數進而顯示出強大的腫瘤殺傷作用。集資用於臨床試驗目前盛禾生物所有的產品都在研發或臨床階段，過去兩年的收入大多來自政府補助向銀行存款的利息收入，還有合約生產服務銷售收入，去年共錄得2,100萬元收入，但單單計算研發費用，過去兩年分別花了5,317萬元及4,304萬元，兩年用了約9,600萬元。根據時間表，盛禾生物有6款產品已進入臨床一期或二期，這也意味需要更多資金應付高額花費，這也正是急於上市的主因之一，公司也直言集資所得將全部用於三款核心產品的臨床試驗。由於欠缺收入來源，盛禾生物過去兩年分別虧損約5,200萬元和1.33億元。事實上，在2022年底，其現金及現金等價物只剩下182萬元，根本無法應付開支，幸好去年獲得倚鋒資本2.1億元融資，才有足夠資金繼續營運。而截至去年底，現金及現金等價物剩下1.25億元，到了今年2月底，再降至約1.02億元，流動負債總額高達3.98億元，當中有3.17億元是按公平值計入損益的金融負債。今年以來，暫時只有專注於針對自身免疫及過敏性疾病生物療法的荃信生物(2509.HK)這家尚未盈利生物科技公司上市，上市時的市值近44億港元，上市首天股價大漲23.7%，表現相當不錯。不過，統計去年成功在港上市的7家尚未盈利生物科技股，只有科倫博泰生物(6990.HK)的股價目前仍錄得超過一倍升幅，其餘已全數跌穿招股價，跌幅達37%至69%，反映投資市場在目前高利率的大環境下，對生物科技板塊的前景不太看好。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲了解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月26日

Hillhouse fined for selling down Longi stake without disclosure

高瓴資本正將重心轉向全球市場公司被調查後需再增持隆基股份

這家私募股權公司在沒有披露下出售了隆基的股份，應中國證券監管機構要求，高瓴資本需要回購這些股份。重點高瓴因信息披露違規被證監會調查後，已將隆基綠能股份的持股比例恢復至5% 儘管高瓴力圖轉型全球並刻意擺脫與中國的關聯，但它向中國監管機構承諾，將繼續在中國投資並增加在當地的資產配置余特莉陽歌在中國龐大的私募股權界這個複雜的行業中，即使是最熟練的操盤手也偶爾百密一疏。高瓴資本就是這種情況。高瓴是一家中國私募股權公司，目前正將自己重新定位為一家更加全球化的基金，但公司近期因違規減持太陽能公司隆基而受到監管部門的嚴厲批評。根據隆基上週五提交給上海證券交易所的文件，高瓴最近回購了隆基綠能科技股份有限公司 (601012.SH) 的股份，將其持股比例從之前的 4.85% 提高至 5%。高瓴此舉是回應中國證監會去年 11 月對其“間接減持”隆基股份但未進行適當披露的立案調查。像高瓴這樣經驗豐富的投資者，犯下這樣的錯誤並不常見，或許可以解釋監管機構為何展開調查。尤其是在當前中國股市疲軟的情況下，任何此類可疑的操作都可能被視為對一家公司缺乏信心的表現。一家植根中國的基金在當前環境下向全球轉型高瓴由張磊於2005年創立，因投資了一批消費、醫療保健和科技領域的中國公司而知名，例如已成為中國頂級遊戲公司的騰訊控股 (0700.HK) 和與阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK) 競爭的中國電子商務公司拼多多 (PDD.US)。已申請在香港上市的百麗時尚以及抗癌藥物製造商百濟神州 (BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH) 也在其投資組合中。高瓴的失誤引起了市場的關注，尤其是該基金正謀求從中國本土轉向成為立足亞洲區域的基金管理公司，並向全球其它市場擴張，以此對衝地緣政治緊張局勢帶來的不確定性。這種轉型對高瓴而言尤其重要，特別是其擁有龐大的美國LP基礎，其中大部分是養老基金、捐贈基金和其他機構投資者，他們對中國投資環境的擔憂正日益增加。高瓴的網站目前幾乎沒有提及其在中國的成功投資案例，而只是強調其在美國、新加坡、韓國、加拿大、日本和歐洲等地已有佈局。…

2024年04月26日

601012.SHG

Founded in 1999 and headquartered in Beijing, New Higher Education is a leading provider of higher education services in Southwest China.

快訊：中國新高教盈利受惠業務多元化

最新：民辦高等職業教育企業中國新高教集團有限公司(2001.HK)周三公布截至2月底的中期業績，期內淨利潤按年增長10.6%至4.32億元。利好：受惠於學費收入及住宿費收入穩步增長，該公司期內總收入增加13.8%至13.1億元。值得關注：由於持續進行校園環境升級改造，加上優化師資成本結構，以及加強高質量師資隊伍建設，其主營成本增加12.9%至7.9億元。深度：中國新高教創立於1999年，總部位於北京，是大陸西南地區領先的高等教育服務提供商。受惠於官方持續支持職業教育，該公司於2021年開設了八大新專業，其中智能製造工程、大數據技術、網絡與新媒體等，正好迎合科技發展趨勢；同時，它也加强了民生緊缺的專業培訓，新增社區康復、嬰幼兒托育服務和早期教育等新專業，培育專業人才以填補行業空缺。因此即使面對新冠疫情，其收入及盈利自2021年持續上升。市場反應：中國新高教周四股價下跌，中午收市軟1.3%至2.26港元，處於過去52周的中間水平。記者：歐美美欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月25日

2001.HK

寶尊能否彎道超前仍待時間驗證

這家電子商務服務提供商表示，“轉型旅程”正迎來轉機重點：收購Gap中國後，寶尊電商去年營收增長5%，Gap中國佔其全年總銷售額的14% 去年公司原來的電商業務產品銷售額下降21%，電商服務收入也下滑5% 譚英作為中國最大的電子商務服務提供商之一，寶尊電商有限公司(BZUN.US, 9991.HK)在過去一年一直在進行重大轉型，收購品牌並投資新的離岸業務，以便實現多元化發展。但這家大股東包括電商巨頭阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)的公司，究竟發生了什麼？上周寶尊電商發佈2023年年報，並宣布兩項高管變動，給出了一些新的暗示。祝燕潔被任命為公司新任首席財務官，接替前任於鈞瑞，於鈞瑞則將專注於寶尊電商總裁的職責。兩人都是四年前加入公司，最新變動似是為了讓於鈞瑞有更多時間，專注重振寶尊核心的電子商務服務業務。消息公佈後的第二天，寶尊電商在香港掛牌的股價下跌了4%，這是投資者對該公司正在進行的轉型不感興趣的最新證據。公司此前在3月公佈了2023年的財務業績，意味最新的下滑可能是對高管變動和年報中新細節的回應。公司在納斯達克掛牌的股票，在過去52周已下跌40%以上。年報揭示了寶尊電商的最新想法。在國內，已推出一年的品牌管理業務正在轉向兩個新方向，而在國外，它也正在向南，即東南亞擴張。去年，公司收購了Gap(GPS.US)中國業務，並在幾個月後與私營品牌管理公司Authentic Brands Group成立了持股51%的合資企業，這已成為公司兩項全新的品牌相關業務，即寶尊品牌管理(BBM)和寶尊國際(BZI)。寶尊電商仍然是公司在國內的品牌管理業務的核心，為各品牌提供後端電商供應鏈管理服務。寶尊國際也在國際上做同樣的事情，最初是在東南亞。首席執行官仇文彬在公司3月份的最新財報電話會議上表示，Gap中國處於寶尊品牌管理的核心位置，隨著公司致力於將該連鎖重塑為更高端的品牌，Gap中國經營虧損大幅收窄。 “品牌管理轉型第一年即顯現積極成果，為未來的增長和成功奠定堅實基礎，”仇文彬說。“寶尊品牌管理是寶尊第二增長曲線的關鍵組成部分。寶尊國際是公司的長期發展機遇，我們將持續構建業務基礎設施。” 不起眼的數字雖然這個願景在理論上聽起來不錯，但實際數據並不太起眼。寶尊電商2023年的年收入僅增長5%至88億元，其中包括來自Gap中國的13億元。公司為其他品牌提供電商服務的核心業務下降了5%，至55億元，而通過電商銷售產品的收入下降了21%，至20億元。在產品銷售類別方面，家電銷售收入下降了29%，電子產品銷售收入下降了56%，從中可以看到中國消費者避免購買大件商品的疲軟情緒。公司全年虧損2.78億元，較2022年的6.53億元虧損有所收窄。公司的品牌管理部門（主要包括Gap中國業務）全年調整後營業虧損1.88億元。該連鎖店在被收購前關閉了86家門店，寶尊電商繼承了連鎖店的經營虧損。寶尊電商轉型正值中國電子商務領域發生痛苦變化之際，經過多年的強勁增長，行業正顯示出成熟的跡象。國內，從阿里巴巴的天貓到騰訊的微信視頻號等主要平台，都在努力應對疲軟的消費者信心。曾經是寶尊電商主要客戶群之一的國外奢侈品牌，也面臨著來自本土奢侈品牌的新競爭。 2007年，寶尊電商始於一個聰明的想法，為希望利用當時中國日漸興起的電商浪潮的知名外國品牌提供後台服務。公司核心的電商服務業務的主要合作夥伴是阿里巴巴，它擁有寶尊電商14.4%的股份。對阿里巴巴的依賴最終成為了一種負擔，限制了寶尊電商的增長機會，它後來開始通過為品牌合作夥伴提供跨平台的電商服務來實現多元化發展。那麼，目前情況如何？從年報看，寶尊電商通過推出“創業內容商業中心”，以及收購抖音的頭部合作夥伴洛氪迅，來應對抖音在國內電商生態系統中的顛覆性影響。寶尊品牌管理已從70余個歷史運營系統整合為單一綜合運營平台，將是該部門未來發展的基礎。寶尊努力擺脫與Gap門店相關的折扣品牌形象，實施“扎根中國、服務中國”的全新品牌策略。寶尊國際最初的主打品牌是Authentic Brands旗下的Hunter品牌，寶尊擁有該品牌在大中華區和東南亞市場的知識產權。寶尊國際已在新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓、香港和台灣有150 名員工。公司計劃今年將以戶外服裝和橡膠靴聞名的Hunter品牌引入新加坡和馬來西亞。仇文彬表示，寶尊國際與日本的本田汽車建立了類似的合作關係，將於今年晚些時候在新馬市場推出，並補充說雙方將同時在線上和線下開展合作。寶尊目前的市銷率(P/S)為0.13倍，與國內競爭對手微盟集團(2013.HK)相比顯得相當低迷，後者的市銷率有1.38倍。全球同行Salesforce(CRM.US)和Shopify(SHOP.US)的市銷率都要高得多，分別為7.81倍和13.58倍。寶尊電商低迷的估值可能解釋了為什麼雅虎財經調查的七家分析機構中，有六家對其給出了“強烈買入”或“買入”的評級。至少一家券商，即大和資本最近將該股評級調高為“買入”。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月25日

9991.HK BZUN.US