轉戰線下業務錄巨虧粉筆科技「瘦身」求上市

2022年09月16日

這家主打公務員考試及職業培訓的教育機構，第二次申請在港交所上市

重點：

粉筆科技從線上轉戰線下業務後，過去兩年錄得逾25億元巨額虧損
公司裁員逾9,400人並削減員工薪金，以紓緩財政壓力

裴梓龍

過去一年，在官方的「雙減」政策下，中國教育行業經歷最黑暗時刻，經營K-12課程相關業務的教培機構接近全軍覆沒，業界逼不得已尋找新路向，連曾經被視為中國教育行業最強偶像的新東方(9901.HK;EDU.US)創辦人俞敏洪，也要粉墨發場主持直播帶貨活動。

K-12教育培訓沒戲可唱，但職業教培卻不受影響，更是獲得官方大力支持的賽道，但在激烈競爭下，要突圍而出也不容易。從事職業技術培訓和公務員考試的職業教育平台粉筆科技有限公司繼今年2月衝擊港交所上市失敗後，9月初再度申請闖關，由花旗、中金及美銀證券作為聯席保薦人。

粉筆科技這個名字，讀者可能比較陌生，但大家可能聽過一家名為「猿輔導」的在線教育服務供應商，它是曾經受中國創投界力捧的K-12教育「獨角獸」，單在2020年的融資規模便高達35億美元(243億元)。可惜好景不常，「雙減」政策去年橫空出世，猿輔導瞬間跌進谷底，因此自2020年已從猿輔導分拆出來、業務不受新政策影響的粉筆科技，便成為資本關注的新對象。

長期以來，中國公務員考試主要由中公教育(002607.SZ)和華圖教育佔據領先地位，兩者成立超過20年，主要從線下招生；相反，猿輔導在2013把華圖教育的知名講師張小龍納入旗下，負責公務員考試培訓，乘着互聯網東風順勢而起，隨後再以粉筆科技之名分拆出來獨立營運，與中公教育和華圖教育展開激烈競爭。

然而，粉筆科技的財務表現並未受惠於業務擴大，即使其收入從2019年的11.6億元大增至去年的34.3億元，伴隨的卻是巨額虧損。該公司曾經在2019年錄得1.54億元浄利潤，但翌年轉盈為虧，錄得4.84億元淨虧損，去年虧損額更同比擴大323%至20.46億元。當中的主要原因，是管理層為了抗衡中公教育和華圖教育，決定大撒金錢開闢線下業務，令銷售及行政的開支大增。

根據招股文件，粉筆科技員工從2019年底的1,592名，一舉增加至2020年底的12,803名，並於去年3月底達到16,800名的高峰，員工開支在2020年和2021年分別達到11.73億元及27.19億元，佔當年總收入的55%和79.3%。

成本瘋狂上漲，但收入增幅卻追不上，導致毛利率從2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年雖然微升至24.5%，也只是因為公司終於頂不住壓力，實施裁員減薪等「瘦身」行動所致。

瘋狂裁員9,412人

截至去年底，粉筆科技的員工僅餘8,964名，今年上半年再減至7,388名，意味其僱員比高峰時大減9,412人。講師及其他教學人員的平均工資，也從2019年的1.33萬元減至今年上半年的8,900元；銷售及營銷人員工資更從1.23萬元減至6,800元，減幅達到44.7%。因此，該公司今年上半年的員工成本已降至7.71億元，佔總收入比例減至53.2%。

專注線上業務的粉筆科技，在行業內享有絕對優勢，根據弗若斯特沙利文的報告，該公司是中國最大的在線職業考試培訓服務商，其培訓課程及線上產品去年擁有980萬付費人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其線上平台已累積約4,320萬註冊用戶，平均月活躍用戶由2020年的約470萬增至去年的約650萬人，今年6月底進一步增加至約750萬人。

擁有龐大線上會員的粉筆科技，近年開拓線下市場以對抗同業競爭，去年約67.5%的線下課程學員，是由線上付費用戶轉化而來，這個比例在今年上半年進一步增至71%。其線下培訓業務過去兩年錄得負毛利後，隨着大幅壓縮成本，今年上半年重新錄得1.9億元毛利，毛利率為36.3%，但仍然遠低於線上培訓業務的60.3%。

可惜在新冠疫情陰霾持續困擾下，公考及職業培訓的賽道也變得顛簸，隨着多個主要城市今年因新冠變異病毒株蔓延而採取嚴厲管控措施，部分公務員聯考推遲，導致面授班減少，對線下培訓業務帶來衝擊，連「公考老大」中公教育的上半年營收也同比大挫54.2%，虧損更大幅增加8倍至8.91億元。因此對粉筆教育而言，由線上轉戰線下未必是正確決定。

雖然職業教育培訓不受「雙減」政策打擊，但由於投資者對整個教育板塊的信心減退，相關股份在過去一年的表現也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)與中教控股(839.HK)為例，截至本周四的股價，已比過去52周高位下跌約49%至67%。

參考業務最接近的中公教育約7.4倍的市銷率，以上半年收入引伸到全年估算，粉筆科技的上市估值可達245億港元(219億元)，但考慮到港股近期市況低迷，而且普遍比A股存在折讓，該股或需以較低估值吸引投資者。

截至6月底，粉筆科技仍持有現金及現金等價物12.54億元，上半年經營現金流也由負轉正，加上持續壓縮成本，資金壓力不大。估計其上市的其中一個原因，是在教育行業前景不明朗的背景下，為耐性有限的前期機構投資者如騰訊(0700.HK)、IDG資本和高瓴資本等提供套現機會。

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中教控股, IPO, 雙減政策, 新高教, 粉筆科技, 公務員考試, 職業培訓

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新聞

Merger drives Luk Fook’s fourth-quarter sales growth

快訊：合併金至尊帶動六福四季度銷售升

最新：六福集團國際有限公司(1361.HK)周四公布本財年第四季零售收入按年增長12%，已超越2019年的同季增長達一成。利好：公司內地季度零售收入同比上升7%，香港及澳門亦升一成，整體零售收入同比已超過2019財年。值得關注：集團表示，金價在3月創新高，地緣政治局勢又緊張，影響消費者購買意欲，加上人民幣持續下跌，導致3月份銷售放緩。深度：六福主要從事黃鉑金首飾及珠寶的設計與銷售，於1991年成立並在97年上市。集團今年初完成收購香港資源(2882.HK)旗下的「金至尊」品牌，因而有助提升第四季度零售收入。另外，上季度淨增加230間分店，有218間是將金至尊的店鋪納入其下。六福指出，內地對鑽石產品需求疲弱，集團計劃積極推廣其它定價首飾產品，以改善業務表現。市場反應：公司週五開市股價微跌，4.2%至17.7港元，股價處於過去52周的低位。記者：劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月19日

0590.HK

對手競相申港上市奈雪的茶四面楚歌

繼去年決定在直營店外開展多元化經營後，截至3月底，這家高端茶飲的店面網絡已有205家加盟店重點：因季節性因素，奈雪的茶一季度新店開張速度有所放緩，公司還調整了加盟模式，希望擴大在小城市的影響力自去年10月以來，至少有五家荼飲申請上市，令這家香港上市的茶飲商，在向投資者爭取資金的時候，增加了許多競爭陽歌茶飲連鎖店奈雪的茶控股有限公司(2150.HK)在最新季度業務更新的數據顯示，其門店數量增長急劇放緩、加盟業務亦起步緩慢；然而，值得關注的一點，並未出現在週四的文件里。這個未公開宣佈的事實，將是奈雪的茶最後一次以唯一在港上市的茶飲公司身份發佈，該行業通常也被稱作奶茶行業，源自它最著名的產品之一。自去年10月以來，至少已有另外五家高端茶飲連鎖店申請在香港上市，包括1月提交IPO申請的行業領軍企業蜜雪冰城。其中，只有茶百道(2555.HK)過審，並於上周正式啓動上市，由本土巨頭中金公司和花旗承銷。茶百道的上市首次提供了與奈雪的茶真實估值的比較，奈雪的茶2021年上市以來，一直是投資者在奶茶行業唯一的選擇。隨著新上市公司（就門店數量而言大部分都比奈雪的茶大）的出現，奈雪的茶在吸引投資者關注這一點上，面臨的競爭將大大增加，不得不加倍努力，才能保持他們對其增長故事的興趣。奈雪的茶和許多同業在疫情期間都遭受了相當大的損失，因為中國嚴格的疫情防控，它們很多門店被迫關閉或面臨其他運營限制。更重要的是，它們售賣的高端茶飲大多是那種讓人“感覺良好”的產品，人們通常在進行社交時購買，而疫情期間社交相當有限。因此，奈雪的茶和許多同行疫情期間都在虧錢，直到去年解除疫情防控後才恢復盈利。所以，在比較投資者喜歡誰時，看市銷率(P/S)比看常見的市盈率(P/E)更有用。奈雪的茶市銷率只有0.72倍，考慮到任何成長型公司的估值普遍都應高於1倍，並且通常要高得多時，這個市銷率就顯得相當低了。茶百道上周提交的IPO啓動文件顯示，按每股17.5港元的IPO價格計算，其市值約為260億港元。以去年169億元的收入計算，該公司的市銷率為1.4倍，約是奈雪的茶的一倍。但與咖啡連鎖運營商相比，茶百道這個市銷率也沒什麼值得興奮。本土咖啡巨頭瑞幸咖啡(LKNCY.US)和視中國為第二大市場的星巴克(SBUX.US)的市銷率都比它高，分別為2.1倍和2.7倍。在這方面，關鍵是投資者對現在新入市的這批高端茶飲製造商非常謹慎，因為激烈的競爭可能會迫使其中一些在未來幾年倒閉。這意味著，我們可能會看到，這些股票在未來一兩年內流入市場時面臨一定的壓力。增長緩慢說了這麼多，我們再看看最新季報。報告顯示，奈雪的茶一季度新店開業速度明顯放緩，這通常是天氣寒冷抑制消費所致。本季度，新開直營門店23家，截至3月底，門店總數達到1,597家。與去年第四季度的214家新店和第三季度的166家新店相比，新開店數量大幅放緩。但我們也應該注意到，最新的門店數量比2023年3月底的923家直營門店增加了70%以上。繼去年決定進軍特許經營業務後，奈雪還於3月底首次透露，店面網絡新增205家加盟店。儘管如此，該公司約1,800家直營和加盟店的總數，仍遠遠落後於茶百道在去年9月底的近8,000家，與蜜雪冰城當時冠絕同行的3.6萬家門店更是沒法比。茶百島和蜜雪冰城幾乎所有門店都是加盟店。奈雪還首次詳細討論了加盟計劃的進展情況，計劃旨在幫助它擴展到中國的三四線城市。此番討論似表明，公司在嘗試更激進的擴張，以趕上規模更大的競爭對手前，仍在試驗這種商業模式。公司表示：“業務方面，2024年2月，我們優化了對加盟商的要求，門店店型更靈活，面積要求有所下降，單店投資金額也下降到人民幣58萬元。這將幫助降低加盟商的資金壓力，助力加盟業務持續增長。” 投資者對新財報並沒有留下太深的印象，港股週五早盤奈雪的茶股價下跌3.8%。以此計算，該股今年迄今為止已經下跌了約30%，較2021年的IPO價格下跌了90%，從中可以看到我們前面提到的投資者的懷疑態度。加盟業務將不可避免地給奈雪的茶帶來新問題，最明顯的是品控和利潤率壓力。該公司目前的毛利率約為40%，相比之下，茶百道為34%，另外兩家已申請在香港上市的大型茶飲連鎖店滬上阿姨和古茗的毛利率約為31%。總言之，由於越來越多的競爭對手登陸港交所，投資者中短期內可能不會對奈雪太感興趣。但從長遠來看，如果公司能夠快速擴大加盟業務而不過多犧牲利潤率，它可能還可證明自己的吸引力。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月19日

2150.HK

Chow Tai Fook's first quarter sales rise 12%

金價屢創新高周大福股價能否扭轉劣勢？

上周伊朗的無人機襲擊以色列後金價飆升至歷史新高，這家中國領先的珠寶銷售商能否從中受益重點：周大福今年前三個月的銷售額增長12.4%，高於公司截至2023年9月的中期的6%收入增長作為中國最大的上市珠寶商，周大福可能會從近期金價升至歷史新高中受益譚英在痴迷於黃金的中國，周大福珠寶集團有限公司(1929.HK)位於香港中環的展銷廳，是一個如夢境般的地方，展示了這種貴金屬的許多不同面貌，從沈甸甸的黃金飾品，到小巧的迪士尼主題兒童耳環。公司1929年在廣州成立，並於1956年推出了999.99%的純度標準，這一標準隨後被香港政府採用，從而改變了整個行業。現在，隨著金價上漲，屢創歷史新高，該公司希望能乘上這股東風。從上周發布的最新經營數據來看，公司今年前三個月的增長相對強勁，似乎已經從這一波漲勢中獲益了。公司表示，在截至3月底的三個月里，中國內地零售值增長了12.4%，內地市場佔比88.6%。另外兩個主要市場香港和澳門的銷售額也增長了12.8%。根據國家統計局本週公佈的數據，今年前三個月，中國社會消費品零售總額同比增長了4.7%，達到120,327億元，增長速度遠不及周大福的增速。然而，消息也不全是樂觀。在這三個月里，周大福在中國內地同店銷售同比下跌2.7%，同店銷量同比下降6.9%。在香港和澳門，同店銷售和銷量都增長了4.5%。這次公布的最新數據相對有限，不包括實際銷售數據或其他財務指標。但這些數據確實反映了公司的銷售趨勢，可以作為衡量中國黃金和珠寶市場整體情況的標準。黃金價格在過去四年里上漲了48%，而同期利率也在上升。這讓一些分析機構認為，加息可能會推高金價，就像上世紀70年代一樣。當時，由於美聯儲試圖抑制通脹，美國短期利率上升，黃金價格也隨之大漲，與現在的情況類似。金價上漲可能會讓周大福這樣的黃金銷售商受益，當它公佈截至2024年3月整個財年的詳細業績時，投資者會尋找更多這方面的信號，這份財報很有可能在6月份公佈。周大福從成立之初到現在，已經走過了很長一段路，已成為中國珠寶市場的一種 "金標"，其中黃金珠寶是其主打產品之一。創始人周至元的女婿鄭裕彤將公司發展成為一家現代零售商。鄭裕彤91歲去世後，他的兒子鄭家純接過了公司的領導權。對衝經濟的不確定性過去兩年，由於人們認為黃金可以對衝經濟的不確定性，加上全球利率如果像許多人預期的那樣開始下降，其他投資的回報可能會降低，所以金價不斷上漲。在周大福的最新季報中，更值得關注的數字包括中國內地鑲嵌珠寶、鉑金及K金首飾同店銷售下降19.5%，而在香港和澳門該類別降幅更大，達到27.2%。這可能反映了在疫情後經濟增長放緩的時代，人們對珠寶首飾的需求有所下降。但內地黃金首飾及產品類別的同店銷售表現較好，增加3.4%。在港澳，銷售情況更佳，漲幅達16.6%。在這三個月里，該公司關閉了88家門店，但在截至2024年3月的整個財年中，仍增加了153家門店，門店總數達到7,548家。截至去年9月的前六個月，公司錄得營收同比增幅為6%，總銷售額為495億港元，而最近一個季度，兩位數的銷售額增幅明顯高於這一數字。在截至2023年3月的上一財年，該公司的銷售額實際上下降了4.3%，至947億港元，這在很大程度上是因為中國嚴格的疫情防控措施令全國零售商陷入困境。公司截至9月的六個月，利潤增長了27%達到45.5億港元，毛利率上升1.3個百分點，至24.9%。市場並未從周大福的最新數據中發現太多亮點。自消息公佈以來，該公司在香港上市的股票在一周內下跌10%，自今年年初以來已經下跌了13%。1,000億港元的市值使其成為全球第12大奢侈品公司，排在它前面的是Prada(1913.HK；PRPO.F)，後面是Pandora(PNDORA.CO)。公司的市盈率為16倍，低於Pandora的20倍和Prada的26倍。但它遠遠領先於規模較小的中國同行周生生(0116.HK)的5倍，後者也是源自廣州，成立於1934年，並在1973年成為香港第一家上市的黃金珠寶公司。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月18日

1929.HK

快訊：站在黃金風口靈寶集資8千萬

最新：靈寶黃金集團股份有限公司(3330.HK)周三配售近2,692萬股新股，每股配售價3.02港元，較昨天收市價折讓16.11%，集資淨額7,930萬港元。利好：配售後集團有更多資金用於採購金精礦，並用於生產金條之用。值得關注：集團今年2月時才以每股1.34元配售3,254萬股新股，折讓19.76%，集資淨額4,240萬港元，兩個月不到，已第二次配股集資。深度：靈寶黃金成立於2002年，主要業務是黃金開採、冶煉及銷售，2006年在港上市。去年金價逐漸上升，年底更因以巴衝突，每盎斯突破2,000美元，靈寶黃金因而受惠。2023年賺3.18億元，按年升逾三成，毛利率按年升1.5個百分點至9.2%，集團亦表示，將繼續做大做強黃金主業。市場反應：公司周四低開8.3%後收復部分失地，中午收跌2.5%至3.51港元，股價仍處於過去52周的高位。記者：劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2024年04月18日

3330.HK

重點：