金山雲扭虧之路遙遠 港股雙重上市‘買保險’

金山雲申請在港股市場“雙重主要上市”，為其上市地位購買保險

重點：

• 被美國證交會列入“確定除牌名單”的金山雲，已向港交所遞交雙重主要上市申請
• 公司近年收入越多、虧損越大，更明言隨著業務增長，成本將會繼續上升，看來難以轉虧為盈

裴梓龍

去年，港交所(0388.HK)迎來中概股“第二上市”熱潮，但隨著中美兩地證券監管機構就中概股審計底稿問題仍未達成協議，愈來愈多中概股被美國證交會(SEC)列入 “預定除牌”或“確定除牌”名單，因此今年中國企業掀起另一波於香港及紐約“雙重主要上市”的自保熱潮。

一直傳聞有意到港股雙重上市的金山雲(KC.US)，終於在7月底向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司、摩根大通及瑞銀。由小米(1810.HK)董事長雷軍創立的金山雲，是金山軟件(3888.HK)旗下的雲計算企業。

該公司2020年5月成功登陸美國納斯達克市場，當時的發行價每股17美元(115元)，之後一度攀升至74.67美元，但其股價去年隨著科技股的監管風暴而下挫，本週一僅收報3.07美元，比高位蒸發近96%。

面對“四朵雲”擠壓

投資者拋售金山雲其實並非沒有道理，根據弗若斯特沙利文的報告，金山雲以收入計算，市佔率僅3.1%，並面對阿里雲、華為雲、騰訊雲及百度智慧雲──即“中國四朵雲”的擠壓。根據國際市場調查機構IDC發佈的《中國公有雲服務市場跟蹤報告》，去年第三季，“四朵雲”便佔據了80%市場，令金山雲望塵莫及。

另一方面，根據金山雲的初步上市文件，公司收入雖持續快速增長，從2019年的39.6億遞增至去年的90.6億元，虧損卻同步擴大。過去三年，淨虧損分別為11.1億元、9.6億元和15.9億元。然而，對投資者更不利的是，金山雲明言隨著業務增長，成本會繼續上升，需要大量投資擴大基礎建設、改進技術及開發產品，相信難以在短期內轉虧為盈。

其次，金山雲收入依賴少數主要客戶。截至去年底，公司有7,951名客戶，覆蓋視頻、公共服務、醫療健康、遊戲和金融等行業；過去三年，五大客戶貢獻了公司50.5%至65.7%收入，當中包括主要股東小米。

為了扭虧，金山雲列出三大改進措施以說服投資者，包括優化服務組合，有效管理成本及提高經營效率；減少對小米及金山軟件的倚賴；以及加強與抖音母公司位元組跳動和美團(3690.HK)等大型科網企業的合作。

列入“確定除牌名單”

金山雲這次以雙重上市形式回港，最主要是規避遭美國強制退市的風險。與其他一百多家中國企業一樣，金山雲被美國證交會根據《外國公司問責法》被列入“預定除牌名單”，最近更被轉入“確定除牌名單”，被強制在美國退市的風險非常高，因此申請到港股掛牌，為其上市地位買個保險。

事實上，在美國上市的中概股，去年已開始作出準備，選擇比較快捷的第二上市途徑回港，或者先行私有化，再伺機重新到港股上市，但私有化需要的資金較多，而且股東未必接受，相對困難；至於雙重主要上市與第二上市不同之處，在於前者是把兩個資本市場均列為為第一上市地，兩地股票無法跨市場流通，所以股價將會出現差異，但如果在紐約被迫退市，其港股上市地位不會受影響，但這些公司申請到港交所上市的手續，會比第二上市複雜，而且必須滿足上市規則對新上市公司較嚴格的要求。

至於第二上市是指公司在兩地把相同類型的股票上市，通過國際託管和證券經紀來作跨市場流通，交易所的上市要求也較低。然而，第二上市的股份無法納入港股通，在估值上沒有優勢，當主要上市地被迫退市，第二上市地的股票也會受到影響。

今年上半年，已經有再鼎醫藥(ZLAB.US; 9688.HK)、貝殼找房(BEKE.US; 2423.HK)和知乎(ZH.US; 2390.HK)等中概股在港完成雙重主要上市，上個月再有金融壹賬通(OCFT.US; 6638.HK)、塗鴉智能(TUYA.US; 2391.HK)和名創優品(MNSO.US; 9896.HK)加入雙重主要上市大軍。

至於兩大科網巨頭嗶喱嗶喱(BILI.US; 9626.HK)和阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)也宣佈申請將香港的第二上市地位轉換成雙重主要上市，預計今年第四季完成，到時內地投資者便可以透過南向港股通，直接購買這些科技龍頭的股票。

在國際形式風起雲湧之時，中美角力持續，兩地證券監管機構就審計底稿問題一直膠著，然而美國看來沒有讓步打算。美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)主席Erica Williams週一表示，該機構必須不受限制地調查紐約上市中國企業的審計底稿，因為這些公司能進入美國資本市場，是一種“特權”而不是權利，因此要享受這些特權，中方就要容許PCAOB不受限制地取得審計底稿。

由於中方認為這些審計資料屬於國家機密，中證監更表明所有企業都需要遵守資料安全原則，恐怕兩國將難以達成共識，甚至預期會有更多中概股被列入除牌名單。

因此，金山雲申請在港雙重上市的決定可謂非常合理，即使被美國強制退市，仍可以藉著港股上市地位提供籌資管道，協助公司持續發展。但它能否燃起投資者的興趣，還看管理層能否明確定出一條扭虧路線圖。

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